Unternehmensbewertung bei Insolvenz und Sanierung: Fortführungswert, Liquidationswert und Sanierungsszenarien

Unternehmensbewertungen in der Krise unterscheiden sich grundlegend von Bewertungen eines wirtschaftlich stabilen Unternehmens. Nicht deshalb, weil Ertragswert- oder DCF-Verfahren plötzlich ihre Bedeutung verlieren. Entscheidend ist vielmehr, dass sich die Bewertungsfrage verändert.

In Insolvenz, Restrukturierung und Sanierung lautet die relevante Frage häufig nicht einfach:

„Was ist das Unternehmen wert?“

Sondern:

„Welcher wirtschaftliche Wert ergibt sich zum maßgeblichen Stichtag unter welchem realistisch und rechtlich relevanten Szenario – und welcher Wert entfällt anschließend auf die konkrete Gläubiger-, Gesellschafter- oder Investorenposition?“

Diese Unterscheidung ist zentral. Ein Unternehmen kann bei Fortführung einen erheblichen Unternehmenswert besitzen, bei Einzelverwertung seiner Vermögensgegenstände aber deutlich weniger erlösen. Ein Investor kann einen hohen Kaufpreis bieten, ohne dass dieser Betrag vollständig für die Gläubiger verfügbar ist. Und selbst ein positiver Enterprise Value bedeutet noch nicht, dass auch für die Gesellschafter ein positiver Equity Value verbleibt.

Eine belastbare Bewertung muss deshalb Bewertungsanlass, Stichtag, Fortführungsannahme, Unternehmensplanung, Sanierungsmaßnahmen, Kapitalstruktur und Alternativszenarien gemeinsam betrachten.

1. Der Bewertungsanlass bestimmt die Bewertungsfrage

Vor Auswahl einer Bewertungsmethode muss zunächst geklärt werden, wofür die Bewertung benötigt wird.

Typische Anlässe sind beispielsweise:

• eine Unternehmens- oder Anteilsbewertung während einer außergerichtlichen Restrukturierung,

• die wirtschaftliche Beurteilung eines Restrukturierungsplans nach dem StaRUG,

• eine Vergleichsrechnung im Insolvenzplan,

• die Bewertung eines fortgeführten Geschäftsbetriebs im Insolvenzverfahren,

• die wirtschaftliche Beurteilung von Kaufangeboten in einem Distressed-M&A-Prozess,

• eine Recovery-Analyse für Banken oder andere Finanzierungspartner,

• die Bewertung von Beteiligungen oder Geschäftsbereichen,

• die Prüfung einer vorliegenden Unternehmensbewertung oder Kaufpreisableitung.

Diese Anlässe dürfen nicht miteinander vermischt werden.

Ein Unternehmenswert nach einem Ertragswert- oder DCF-Verfahren ist beispielsweise nicht automatisch der relevante Vergleichswert eines Restrukturierungsplans. Ebenso ist ein Kaufangebot nicht ohne Weiteres mit dem Unternehmenswert gleichzusetzen. Und ein Liquidationswert beantwortet eine andere Frage als der Wert eines fortgeführten Unternehmens.

Der aktuelle IDW S 1 i.d.F. 2026 trägt dieser anlassbezogenen Betrachtung ausdrücklich Rechnung. Die Neufassung richtet Bewertungsauftrag, Funktion des Bewerters und Umfang der Plausibilisierung stärker am jeweiligen Bewertungsanlass aus.

Für die Praxis bedeutet das:

Erst Bewertungsanlass und Wertkonzept festlegen, danach rechnen.

2. Der Bewertungsstichtag ist in der Krise besonders wichtig

Jede Unternehmensbewertung bezieht sich auf einen bestimmten Bewertungsstichtag. In Krisensituationen erhält dieser Grundsatz besondere Bedeutung, weil sich die wirtschaftliche Lage innerhalb weniger Tage oder Wochen wesentlich verändern kann.

Zwischen zwei nahe beieinanderliegenden Stichtagen können beispielsweise eintreten:

• der Wegfall einer Kreditlinie,

• eine neue Überbrückungsfinanzierung,

• der Verlust eines Großkunden,

• ein Lieferstopp,

• ein Covenant Breach,

• ein verbindliches Kaufangebot,

• das Scheitern einer Kapitalmaßnahme,

• ein Insolvenzantrag,

• eine wesentliche Planabweichung oder

• eine neue Investorenvereinbarung.

Deshalb sollte eine Krisenbewertung nicht nur den Bewertungsstichtag, sondern auch den verwendeten Informationsstand eindeutig dokumentieren.

Besonders kritisch sind Informationen, die erst nach dem Bewertungsstichtag bekannt werden. Sie dürfen nicht automatisch rückwirkend in die Bewertung übernommen werden. Zu prüfen ist vielmehr, ob die spätere Information lediglich einen bereits am Stichtag bestehenden Zustand besser erkennen lässt oder ob die wertrelevante Entwicklung erst nach dem Stichtag entstanden ist.

Eine Bewertung zum 31. Dezember darf beispielsweise nicht ohne Weiteres so gerechnet werden, als wäre eine erst im Februar verbindlich zugesagte Finanzierung bereits zum Jahresende sicher verfügbar gewesen.

Gerade im Distress ist diese Trennung wesentlich, weil nachträgliche Entwicklungen schnell den Eindruck erzeugen können, das am Stichtag bestehende Risiko sei geringer oder größer gewesen, als dies tatsächlich der Fall war.

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3. Going Concern ist nicht gleich Going Concern

Der Begriff „Going Concern“ wird in der Praxis für unterschiedliche Sachverhalte verwendet. Für eine belastbare Bewertung müssen diese voneinander getrennt werden.

Handelsrechtliche Fortführungsannahme

Nach § 252 Abs. 1 Nr. 2 HGB ist bei der Bewertung im Jahresabschluss grundsätzlich von der Fortführung der Unternehmenstätigkeit auszugehen, sofern dem keine tatsächlichen oder rechtlichen Gegebenheiten entgegenstehen. Dabei handelt es sich um einen handelsrechtlichen Bewertungsgrundsatz – nicht um eine Unternehmensbewertung.

Fortführung im Rahmen der Überschuldungsprüfung

Davon zu unterscheiden ist § 19 Abs. 2 InsO. Überschuldung liegt danach grundsätzlich vor, wenn das Vermögen die bestehenden Verbindlichkeiten nicht mehr deckt, es sei denn, die Fortführung des Unternehmens in den nächsten zwölf Monaten ist nach den Umständen überwiegend wahrscheinlich.

Auch diese Fortführungsprognose ist nicht mit einem DCF-Unternehmenswert gleichzusetzen.

Bewertungsökonomische Fortführung

Bei einer Unternehmensbewertung kann wiederum unterstellt werden, dass der Geschäftsbetrieb langfristig fortgeführt wird. Auf dieser Grundlage können zukünftige finanzielle Überschüsse mittels Ertragswert- oder DCF-Verfahren bewertet werden.

Diese Annahme setzt in einer Krise aber voraus, dass die wirtschaftlichen Voraussetzungen der Fortführung plausibel sind.

Die entscheidenden Fragen lauten beispielsweise:

• Reicht die verfügbare Liquidität?

• Ist die Finanzierung des Planungszeitraums plausibel?

• Welche Restrukturierungsmaßnahmen sind Voraussetzung der Fortführung?

• Sind die notwendigen Investitionen berücksichtigt?

• Welche Finanzierungen sind verbindlich und welche lediglich erwartet?

• Ist das Geschäftsmodell nach der Sanierung nachhaltig tragfähig?

Ein positiver DCF-Wert auf Basis einer Planung, deren Finanzierung nicht plausibel dargestellt werden kann, ist wirtschaftlich nur eingeschränkt aussagefähig.

4. Fortführung im StaRUG und Insolvenzplan: Szenario vor Methode

Besondere Bedeutung hat die Fortführungsfrage bei Vergleichsrechnungen.

§ 6 Abs. 2 StaRUG verlangt eine Vergleichsrechnung über die Auswirkungen des Restrukturierungsplans auf die Befriedigungsaussichten der Planbetroffenen. Sieht der Plan eine Fortführung des Unternehmens vor, ist für die Ermittlung der Befriedigungsaussichten ohne Plan ebenfalls eine Fortführung zu unterstellen. Diese Annahme entfällt, wenn ein Verkauf des Unternehmens oder eine anderweitige Fortführung aussichtslos ist.

Für Insolvenzpläne enthält § 220 Abs. 2 InsO eine ähnliche Regelung. Dort ist bei einer vorgesehenen Fortführung für die Befriedigung ohne Plan in der Regel ebenfalls eine Fortführung zu unterstellen, sofern Verkauf oder anderweitige Fortführung nicht aussichtslos sind.

Daraus folgt ein wichtiger Grundsatz:

Das Gesetz bestimmt zunächst das relevante Vergleichsszenario. Die Unternehmensbewertung quantifiziert anschließend dessen wirtschaftliche Auswirkungen.

Ein methodisch korrekt gerechneter DCF-Wert kann deshalb für die konkrete Vergleichsrechnung ungeeignet sein, wenn er das falsche wirtschaftliche Szenario bewertet.

Umgekehrt kann ein realistisch erzielbarer Kaufpreis für einen fortgeführten Geschäftsbetrieb eine wichtige Bewertungsindikation darstellen, wenn ein Going-Concern-Verkauf die relevante Alternative zum Plan ist.

5. Wie wird ein Fortführungswert in der Krise ermittelt?

Der Fortführungswert eines Unternehmens kann grundsätzlich mit den auch außerhalb einer Krise bekannten Bewertungsverfahren ermittelt werden.

Im Mittelpunkt stehen regelmäßig kapitalwertorientierte Verfahren wie Ertragswert oder Discounted Cash Flow. Ergänzend können Multiplikatoren, Transaktionsdaten und tatsächliche Kaufangebote zur Plausibilisierung dienen.

Die Besonderheit liegt weniger in der mathematischen Methode als in der zugrunde liegenden Planung.

Bei einem stabilen Unternehmen können Umsatzentwicklung, Margen und Investitionen häufig auf vergleichsweise etablierten Strukturen aufbauen. In einer Sanierung hängt die Planung dagegen möglicherweise davon ab, dass gleichzeitig:

• Standorte geschlossen werden,

• Personal abgebaut wird,

• Preise erhöht werden,

• unprofitable Kundenbeziehungen beendet werden,

• Working Capital freigesetzt wird,

• neue Finanzierungen bereitgestellt werden und

• wesentliche Investitionen nachgeholt werden.

Jede dieser Maßnahmen kann für den Unternehmenswert wesentlich sein.

Deshalb sollte bei einer Krisenbewertung nachvollziehbar getrennt werden zwischen:

bestehender Ertragskraft, Krisen- und Sondereffekten, bereits umgesetzten Maßnahmen und erst zukünftig erwarteten Sanierungseffekten.

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6. Planungsrechnung und Sanierungsfähigkeit

Die Unternehmensplanung ist regelmäßig einer der wichtigsten Streitpunkte einer Distressed-Bewertung.

Der aktuelle IDW S 1 i.d.F. 2026 hat die Anforderungen an die Plausibilitätsbeurteilung der Unternehmensplanung weiter konkretisiert. Umfang und Tiefe richten sich stärker nach Bewertungsanlass, Funktion und Auftrag des Bewerters.

Für Unternehmen in der Krise sollte eine belastbare Planung grundsätzlich nicht nur eine Gewinn- und Verlustrechnung enthalten. Notwendig ist regelmäßig eine konsistente Verbindung von:

Ergebnisrechnung → Bilanz → Cashflow → Liquidität → Finanzierung.

Eine EBITDA-Planung allein beantwortet nicht, ob das Unternehmen tatsächlich fortgeführt werden kann.

So kann ein Unternehmen beispielsweise EBITDA-positiv sein und dennoch erhebliche Liquiditätsprobleme haben, wenn hohe Investitionen, Working-Capital-Bedarf, Zinsen, Tilgungen oder Restrukturierungsauszahlungen anfallen.

Sanierungseffekte müssen belastbar hergeleitet werden

Besondere Aufmerksamkeit verdienen geplante Ergebnisverbesserungen.

Bei jeder wesentlichen Sanierungsmaßnahme sollte nachvollziehbar sein:

• Welche wirtschaftliche Ursache wird adressiert?

• Wann beginnt die Maßnahme?

• Wann tritt die volle Wirkung ein?

• Welche einmaligen Kosten entstehen?

• Welche Investitionen sind erforderlich?

• Welche rechtlichen oder operativen Voraussetzungen bestehen?

• Wie sicher ist die Umsetzung?

Ein häufiges Bewertungsproblem entsteht, wenn beispielsweise die vollständige Personalkosteneinsparung berücksichtigt wird, die dafür erforderlichen Restrukturierungskosten und zeitlichen Verzögerungen aber fehlen.

Rolle des IDW S 6

Der IDW S 6 ist kein Unternehmensbewertungsstandard. Er behandelt Anforderungen an Sanierungskonzepte. Die aktuelle Fassung stammt vom 22. Juni 2023.

Für die Unternehmensbewertung ist die Sanierungsfähigkeit dennoch unmittelbar relevant: Ein Unternehmenswert kann nur so belastbar sein wie die Cashflows, auf denen er beruht.

Die Bewertung eines Sanierungscases sollte deshalb kritisch prüfen, ob Krisenursachen, Maßnahmen, Finanzierung und nachhaltige Ertragsfähigkeit miteinander vereinbar sind.

7. Planungsunsicherheit: Punktwert oder Szenarien?

Krisenbewertungen weisen regelmäßig eine deutlich höhere Unsicherheit auf als Bewertungen etablierter Geschäftsmodelle.

Diese Unsicherheit sollte nicht durch übermäßige mathematische Präzision verdeckt werden.

Ein Unternehmenswert von beispielsweise EUR 127,43 Mio. kann eine Genauigkeit suggerieren, die angesichts erheblicher Unsicherheit über Finanzierung, Umsatzentwicklung oder Sanierungsmaßnahmen wirtschaftlich nicht existiert.

Sinnvoller ist häufig eine Kombination aus:

• Base Case,

• realistischem Downside,

• gegebenenfalls Upside,

• Alternativszenarien,

• Sensitivitäten und

• Wertbandbreiten.

Dabei darf das Insolvenz- oder Sanierungsrisiko nicht mehrfach berücksichtigt werden.

Wird beispielsweise ein mögliches Scheitern der Restrukturierung bereits über ein separates Downside- oder Liquidationsszenario berücksichtigt, wäre zu prüfen, ob ein zusätzlicher pauschaler „Distress-Zuschlag“ im Diskontierungszins dasselbe Risiko ein zweites Mal erfasst.

Eine belastbare Bewertung sollte deshalb transparent zeigen, wo welches Risiko im Modell berücksichtigt wird.

8. Liquidationswert: keine pauschale Wertuntergrenze

Der Liquidationswert wird in Restrukturierungsbewertungen häufig zu stark vereinfacht.

Insbesondere drei Gleichsetzungen sind problematisch:

Liquidationswert = Buchwert minus Abschlag

Liquidationswert = Fire-Sale-Wert

Liquidationswert = generelle Untergrenze jedes Unternehmenswerts

Keine dieser Aussagen gilt pauschal.

Ein Liquidationswert ist vielmehr der erwartete Nettoerlös eines konkret definierten Abwicklungsszenarios.

Für wesentliche Vermögenswerte sind unter anderem zu berücksichtigen:

• Art der Verwertung,

• verfügbarer Verkaufszeitraum,

• Marktgängigkeit,

• Kosten der Veräußerung,

• erforderlicher Weiterbetrieb bis zur Verwertung,

• Personal- und Sozialplankosten,

• Vertragsbeendigungskosten,

• Rückbau- und Umweltverpflichtungen,

• steuerliche Effekte,

• Finanzierung der Abwicklungsperiode und

• sonstige Abwicklungslasten.

Auch die Frage, ob einzelne Assets isoliert oder ganze Geschäftsbereiche als funktionale Einheit verkauft werden können, kann erhebliche Auswirkungen haben.

Gerade immaterielle Werte wie Kundenbeziehungen, Know-how, Personalorganisation oder Marktposition können bei einer Einzelverwertung weitgehend verloren gehen, bei einem Going-Concern-Verkauf aber weiterhin wirtschaftlichen Wert besitzen.

Liquidation ist nicht zwingend Fire Sale

Der BGH hat mit Beschluss vom 28. April 2026 – II ZR 40/25 – in einem Fall zur Überschuldungsprüfung nach historischem Recht hervorgehoben, dass der dort maßgebliche Liquidationswert an einer planvollen außerinsolvenzlichen Auflösung anknüpft und nicht ohne Weiteres mit unter Zeitdruck erzielten Zerschlagungswerten gleichgesetzt werden darf. Die Entscheidung betrifft den konkreten historischen §-19-Kontext und sollte nicht undifferenziert auf jeden Bewertungsanlass übertragen werden. Sie verdeutlicht aber, weshalb der Begriff „Liquidationswert“ stets über das zugrunde gelegte Szenario definiert werden muss.

9. Distressed M&A: Ist der Kaufpreis der Unternehmenswert?

Ein tatsächliches Kaufangebot kann in einer Krisensituation besonders wertvolle Marktevidenz liefern.

Wenn mehrere finanzierungsfähige Erwerber nach Due Diligence in einem strukturierten Prozess verbindliche Angebote abgeben, kann dies einen starken Hinweis auf einen realisierbaren Marktwert des Unternehmens oder Geschäftsbetriebs darstellen.

Der angebotene Kaufpreis ist dennoch nicht automatisch mit dem Unternehmenswert oder der für Gläubiger verfügbaren Recovery gleichzusetzen.

Zu analysieren sind insbesondere:

• Was wird tatsächlich erworben?

• Werden Anteile oder Vermögensgegenstände gekauft?

• Welche Verbindlichkeiten übernimmt der Erwerber?

• Wie wird Working Capital behandelt?

• Welche Mindestliquidität muss im Unternehmen verbleiben?

• Welche Investitionen sind nach Closing erforderlich?

• Welche Garantien oder Haftungen verbleiben beim Verkäufer?

• Welche Bedingungen müssen bis zum Vollzug erfüllt werden?

• Ist die Finanzierung des Erwerbers gesichert?

• Enthält das Gebot käuferindividuelle Synergien?

Ein Angebot über EUR 100 Mio. kann wirtschaftlich schlechter sein als ein Angebot über EUR 95 Mio., wenn beim ersten Angebot beispielsweise höhere Verpflichtungen beim Verkäufer verbleiben oder erhebliche Vollzugsrisiken bestehen.

Deshalb sollten Distressed-M&A-Angebote auf eine einheitliche wirtschaftliche Vergleichsbasis übergeleitet werden.

Der relevante Vergleich kann je nach Transaktion beispielsweise vom Headline-Kaufpreis über Net Debt, Working Capital, übernommenen Verpflichtungen und Transaktionskosten bis zum tatsächlich verfügbaren Nettoerlös führen.

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10. Kapitalstruktur: Der Enterprise Value ist nur der Anfang

Eine weitere Besonderheit von Krisenbewertungen liegt in der Kapitalstruktur.

Bei einem wirtschaftlich gesunden Unternehmen wird häufig vereinfacht gerechnet:

**Enterprise Value

• überschüssige Liquidität
  – Finanzverbindlichkeiten
  = Equity Value**

In Restrukturierungs- und Insolvenzsituationen ist diese Überleitung häufig nicht ausreichend.

Zu berücksichtigen sein können beispielsweise:

• besicherte Finanzierungen,

• unterschiedliche Sicherheitenpakete,

• Revolving Credit Facilities,

• Anleihen oder Schuldscheine,

• Factoring,

• Leasing,

• Pensionsverpflichtungen,

• Gesellschafterdarlehen,

• nachrangige Forderungen,

• Garantien,

• Intercompany-Verbindlichkeiten,

• strukturelle Nachrangigkeit,

• Fresh Money und

• erforderliche Mindestliquidität.

Bei Konzernen kommt hinzu, dass Sicherheiten und Forderungen häufig auf unterschiedlichen Rechtsträgern liegen.

Ein konsolidierter Unternehmenswert sagt dann noch nicht, welche konkrete Gläubigergruppe welchen wirtschaftlichen Wert erwarten kann.

Erforderlich kann vielmehr ein Entity-by-Entity- und Claim-by-Claim-Waterfall sein.

11. Unternehmenswert, Equity Value und Recovery sind unterschiedliche Größen

Diese Unterscheidung wird besonders wichtig, wenn Gesellschafter und verschiedene Gläubigerklassen betroffen sind.

Ein einfaches Beispiel:

Das operative Unternehmen besitzt einen Enterprise Value von EUR 200 Mio. Dem stehen vorrangige Nettoansprüche von EUR 220 Mio. gegenüber.

Der operative Geschäftsbetrieb kann damit wirtschaftlich erheblichen Wert besitzen. Für die Gesellschafter verbleibt in diesem vereinfachten Beispiel dennoch kein Residualwert.

Umgekehrt kann bereits eine relativ geringe Veränderung des Enterprise Value dazu führen, dass eine nachrangige Gläubiger- oder Gesellschafterklasse erstmals einen positiven wirtschaftlichen Wert erhält.

Diese Schwelle wird in der Bewertungspraxis häufig als Breakpoint bezeichnet.

Gerade bei Restrukturierungsplänen kann deshalb wichtiger sein, die relevante Wertschwelle zu bestimmen, als ausschließlich einen einzelnen Unternehmenswert zu diskutieren.

12. Vergleichswert und Planwert im StaRUG nicht verwechseln

Auch rechtlich sind unterschiedliche Wertbegriffe auseinanderzuhalten.

§ 26 StaRUG regelt Voraussetzungen einer gruppenübergreifenden Mehrheitsentscheidung. Eine ablehnende Gruppe darf unter anderem voraussichtlich nicht schlechter gestellt werden, als sie ohne Plan stünde. Daneben muss sie angemessen an dem wirtschaftlichen Wert beteiligt werden, der aufgrund des Plans den Planbetroffenen zufließen soll. Das Gesetz bezeichnet diesen Wert als Planwert.

Der Planwert ist damit nicht schlicht ein anderes Wort für Enterprise Value.

Die §§ 27 und 28 StaRUG enthalten ergänzende Regeln zur angemessenen Beteiligung beziehungsweise zur absoluten Priorität und zu deren Durchbrechungen.

Für Unternehmensbewerter folgt daraus:

Die Unternehmensbewertung liefert wirtschaftliche Eingangsgrößen. Ihre Verteilung auf Gläubiger- und Gesellschafterpositionen ist eine zusätzliche Analyse.

Rechtliche Rang-, Gruppen- und Planprämissen sollten dabei von den zuständigen Rechtsberatern vorgegeben oder bestätigt werden.

13. Welche Szenarien sollten untersucht werden?

Nicht jede Krisenbewertung benötigt dieselbe Zahl von Szenarien. Ernsthaft mögliche wirtschaftliche Alternativen sollten aber nicht allein deshalb ausgeblendet werden, weil sie für eine Partei ungünstig sind.

Typische Szenarien können sein:

Plan Case

Fortführung unter Umsetzung der vorgesehenen operativen und finanziellen Restrukturierung.

Stand-alone-Fortführung

Fortführung ohne die konkret vorgesehene Restrukturierungsmaßnahme, soweit dies tatsächlich finanzierbar und realistisch ist.

Alternative Finanzierung

Fortführung mit einem anderen Kapitalgeber, einer Kapitalerhöhung, Refinanzierung oder sonstigen Finanzierungslösung.

Going-Concern-Verkauf

Veräußerung des Unternehmens oder des Geschäftsbetriebs als fortgeführte wirtschaftliche Einheit.

Insolvenz mit Fortführung oder Verkauf

Fortführung innerhalb eines Insolvenzverfahrens mit anschließendem Verkauf, Insolvenzplan oder einer anderen Sanierungslösung.

Liquidation

Geordnete Abwicklung, wenn eine Fortführung oder Veräußerung als wirtschaftliche Einheit nicht realistisch erscheint.

Nicht automatisch sinnvoll ist dagegen, sämtliche Szenarien einfach mit subjektiv festgelegten Wahrscheinlichkeiten zu einem mathematischen Erwartungswert zu vermischen.

Welche Betrachtung sachgerecht ist, hängt vom Bewertungsanlass ab.

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14. Sensitivitäten: In der Krise wichtiger als die zweite Nachkommastelle

Klassische Unternehmensbewertungen enthalten häufig Sensitivitäten für Kapitalkosten und Wachstumsrate der ewigen Rente.

In einer Sanierung liegen die größeren Unsicherheiten häufig an anderer Stelle.

Besonders relevante Sensitivitäten sind beispielsweise:

• Umsatzentwicklung,

• nachhaltige EBITDA-Marge,

• Zeitpunkt und Höhe von Sanierungseffekten,

• Working Capital,

• Investitionsbedarf,

• Liquiditätsverbrauch,

• Refinanzierungsbedingungen,

• Verwertungsdauer,

• erzielbare Kaufpreise,

• Restrukturierungskosten und

• Mindestliquidität.

Eine besonders hilfreiche Darstellung ist die bereits erwähnte Breakpoint-Analyse:

Bei welchem Unternehmens- oder Verwertungserlös erhält die betrachtete Anspruchsklasse erstmals einen positiven wirtschaftlichen Wert?

Liegt dieser Breakpoint unmittelbar innerhalb der plausiblen Bewertungsbandbreite, sollte ein Gutachten genau diese Unsicherheit transparent machen.

Die Aussage

„Der Unternehmenswert liegt in einer Bandbreite, innerhalb derer die betreffende Position sowohl werthaltig als auch wertlos sein kann“

kann fachlich wesentlich aussagekräftiger sein als ein scheinbar exakter Punktwert.

15. Typische Bewertungsstreitpunkte in Insolvenz und Sanierung

Bewertungsstreitigkeiten konzentrieren sich in der Praxis regelmäßig auf wenige besonders wertrelevante Fragen.

Das richtige Ohne-Plan-Szenario

Soll eine eigenständige Fortführung, ein Unternehmensverkauf, ein Insolvenzverfahren oder eine Liquidation unterstellt werden?

Diese Frage kann mehr Einfluss auf das Ergebnis haben als jede einzelne Bewertungsannahme.

Realisierbarkeit einer alternativen Finanzierung

Eine theoretisch mögliche Kapitalerhöhung oder Refinanzierung ist noch kein belastbares Alternativszenario.

Zu prüfen sind unter anderem Investor, Kapitalhöhe, Konditionen, Timing, erforderliche Zustimmungen und tatsächliche Vollzugswahrscheinlichkeit.

Planung und Sanierungsmaßnahmen

Besonders häufig umstritten sind Umsatzwachstum, Ergebnisverbesserungen, Restrukturierungseffekte und die Geschwindigkeit des Turnarounds.

Terminal Value

Bei kapitalwertorientierten Bewertungen kann ein großer Teil des Unternehmenswerts aus der Zeit nach der Detailplanungsphase stammen.

Eine ambitionierte nachhaltige Marge oder ein zu niedrig angesetzter Reinvestitionsbedarf kann deshalb einen erheblichen Einfluss haben.

Distressed-Risiko und Diskontierungszins

Streit entsteht häufig darüber, ob Krisenrisiken im Cashflow, in Szenarien oder im Diskontierungszins berücksichtigt werden.

Problematisch ist insbesondere die doppelte Erfassung desselben Risikos.

Liquidationsannahmen

Verwertungszeit, Haircuts, Weiterbetriebskosten, Personalmaßnahmen und sonstige Abwicklungskosten können den Nettoerlös erheblich verändern.

Distressed-M&A-Angebote

Hier stellt sich insbesondere die Frage, ob das Gebot Ergebnis eines belastbaren Marktprozesses ist oder von Zeitdruck, Informationsbeschränkungen, Finanzierungsvorbehalten oder besonderen Käuferinteressen beeinflusst wird.

Kapitalstruktur und Sicherheiten

Die entscheidende Auseinandersetzung beginnt häufig erst nach Feststellung des Enterprise Value.

Welche Forderungen sind vorrangig? Welche Assets dienen als Sicherheit? Wo befinden sich diese im Konzern? Welche Kosten und Finanzierungen stehen vor der betrachteten Position?

Bewertungsstichtag

Gerade in schnell eskalierenden Krisen kann umstritten sein, welche späteren Informationen für den Stichtagswert berücksichtigt werden dürfen.

16. Red Flags in einer Krisenbewertung

Eine Unternehmensbewertung sollte besonders kritisch hinterfragt werden, wenn:

• der Bewertungsanlass nicht eindeutig definiert ist,

• Bewertungs- und Informationsstichtag fehlen,

• „Going Concern“ verwendet wird, ohne die Finanzierung der Fortführung zu erläutern,

• ausschließlich eine GuV- oder EBITDA-Planung vorliegt,

• wesentliche Sanierungseffekte ohne Umsetzungskosten angesetzt werden,

• die Planung historisch regelmäßig deutlich verfehlt wurde,

• Working Capital ohne operative Herleitung verbessert wird,

• Investitionen dauerhaft unter dem wirtschaftlich erforderlichen Niveau liegen,

• der Terminal Value den Unternehmenswert weitgehend bestimmt,

• Liquidationswerte nur durch pauschale Abschläge auf Buchwerte entstehen,

• Insolvenzverkaufspreise ohne Analyse auf einen früheren Bewertungsstichtag übertragen werden,

• ein einzelnes Kaufangebot ungeprüft als Marktwert behandelt wird,

• Distressed-Risiken gleichzeitig in Planung, Szenarien und Diskontierungszins berücksichtigt werden,

• konsolidiertes Net Debt eine komplexe Sicherheiten- und Konzernstruktur ersetzen soll oder

• Unternehmenswert, Planwert, Equity Value und Recovery synonym verwendet werden.

  
  

17. Wie sollte eine belastbare Bewertung aufgebaut sein?

Eine nachvollziehbare Distressed-Bewertung folgt typischerweise einer klaren Reihenfolge:

1. Bewertungsanlass und Funktion klären

Welche wirtschaftliche Frage soll beantwortet werden?

2. Bewertungs- und Informationsstichtag festlegen

Welche Informationen dürfen verwendet werden?

3. Relevante Szenarien definieren

Welche wirtschaftlichen Alternativen sind tatsächlich realistisch?

4. Historische Entwicklung analysieren

Welche Ertragskraft ist nachhaltig und welche Ergebnisse sind krisen- oder sonderbedingt?

5. Planung plausibilisieren

Sind Umsatz, Margen, Working Capital, Investitionen, Sanierungsmaßnahmen, Liquidität und Finanzierung konsistent?

6. Szenarien bewerten

Ertragswert/DCF, Multiples, Kaufangebote oder Liquidationsrechnung – abhängig vom jeweiligen Szenario.

7. Kapitalstruktur analysieren

Wie gelangt man vom Unternehmens- oder Verwertungsergebnis zur konkreten Recovery?

8. Sensitivitäten und Breakpoints bestimmen

Unter welchen Annahmen verändert sich die wirtschaftliche Schlussfolgerung?

9. Unsicherheiten transparent dokumentieren

Welche Aussagen sind belastbar, welche hängen von noch offenen Voraussetzungen ab?

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18. Fazit: In der Krise ist das Szenario häufig wichtiger als die Bewertungsmethode

Unternehmensbewertung bei Insolvenz und Sanierung ist keine bloße Anwendung eines höheren Risikoaufschlags auf eine normale DCF-Bewertung.

Die zentrale Aufgabe besteht darin, die richtige Bewertungsfrage zu stellen und die dazu passenden wirtschaftlichen Szenarien konsistent zu quantifizieren.

Fortführungswert und Liquidationswert sind dabei keine austauschbaren Begriffe und bilden auch nicht automatisch Ober- und Untergrenze desselben Werts. Ein Going-Concern-Verkauf kann wiederum ein eigenes relevantes Szenario darstellen. Ein Kaufpreis ist nicht automatisch Enterprise Value, Enterprise Value nicht automatisch Equity Value und Equity Value nicht automatisch die Recovery einer konkreten Rechtsposition.

Eine fachlich belastbare Bewertung verbindet deshalb:

Bewertungsanlass, Stichtag, Fortführungsannahme, integrierte Planung, Sanierungsfähigkeit, Szenarien, Kapitalstruktur und Sensitivitäten.

Das Ergebnis sollte nicht mehr Genauigkeit versprechen, als die Informationslage zulässt.

Gerade in Restrukturierung und Insolvenz ist Transparenz über Annahmen und Unsicherheiten häufig wertvoller als eine scheinpräzise Einzelzahl.

Rechts- und Fachgrundlagen

Für die im Beitrag behandelten Themen sind insbesondere relevant:

• § 252 HGB – handelsrechtliche Fortführungsannahme

• §§ 18 und 19 InsO – drohende Zahlungsunfähigkeit und Überschuldung

• § 220 InsO – Vergleichsrechnung im Insolvenzplan

• § 6 StaRUG – Vergleichsrechnung im Restrukturierungsplan

• §§ 26 bis 28 StaRUG – gruppenübergreifende Mehrheitsentscheidung, Planwert und Prioritätsregeln

• § 64 StaRUG – Minderheitenschutz

• IDW S 1 i.d.F. 2026 – Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen

• IDW S 6, Stand 22. Juni 2023 – Anforderungen an Sanierungskonzepte

• BGH, Beschluss vom 28. April 2026 – II ZR 40/25 – zur Liquidationsbewertung im dort entschiedenen historischen Überschuldungskontext.

Hinweis: Dieser Beitrag behandelt betriebswirtschaftliche Fragen der Unternehmensbewertung. Die rechtliche Würdigung des jeweiligen Sachverhalts und die Festlegung rechtlich maßgeblicher Vergleichsprämissen sind hiervon zu trennen.