Der Bitcoin-Zyklus seit 2009: Ist das Asset „erwachsen“ geworden? Und welche neuen Risiken entstehen durch MiCAR & Co.?

Kurz gesagt: Vom Zyklushoch bis zum Zyklustief verlor Bitcoin 2011 rund 93%, in den Zyklen 2013–15 und 2017/18 jeweils rund 84% und 2022 rund 77%. Im laufenden Zyklus beträgt der bisher größte Rückgang 53% (vom 06.10.2025 bis zum 30.06.2026). Mein Phasen-Score zeigt dasselbe Muster auf der Bewertungsseite. Am Allzeithoch von 124.825 $ stand er bei +0,24, an den Kurshochs von 2013, 2017 und November 2021 dagegen bei +0,87, +0,94 und +0,53.

Ist Bitcoin also „erwachsen“ geworden? Der Beitrag zeigt den Befund, prüft die naheliegende Erklärung (Professionalisierung und Regulierung) und benennt die Kehrseite: Ein Asset, das in Stressphasen wie ein High-Beta-Technologiewert handelt, übernimmt das Risiko eines Aktienmarkts, dessen Bewertung nach dem Shiller-KGV derzeit höher liegt als in fast allen Monaten seit 1881.

Das Modell

Grundlage ist ein Phasen-Score https://claude.ai/artifact/S8dnHAjjCzsixXNhBd859D , den ich aus 17 gewichteten Indikatoren berechne. Sie sind in sieben Gruppen geordnet:

• Bewertung on-chain (u.a. MVRV-Z-Score und NUPL)

• Preisstruktur (u.a. Mayer Multiple und Abstand zum 200-Wochen-Durchschnitt)

• Miner

• Holder-Verhalten

• Sentiment

• Derivate & Flows

• Zyklus-Uhr (zeitbasiert)

Der Score bewegt sich zwischen −1 (extreme Akkumulation) und +1 (extreme Distribution). Eine Phase beginnt, wenn der Betrag des Scores 0,30 erreicht, und endet erst, wenn er unter 0,10 fällt.

Die Preisdaten reichen bis Juli 2010 zurück, der Score selbst beginnt im Juli 2011. Für die Einordnung ist eine Eigenschaft wichtig: Der Score ist eine Zustandsanzeige, kein Vorlaufindikator.

Befund: Die Ausschläge werden kleiner

Auf der Distributionsseite ist der Trend eindeutig. Die Spitzen des Scores lagen 2013 bei +0,87, 2017 bei +0,94 und Anfang 2021 bei +0,82. Schon am Kurshoch vom November 2021 erreichte der Score nur noch +0,53. Im laufenden Zyklus kam er im März 2024 auf +0,52 und blieb in den beiden folgenden Distributionsphasen darunter. Am Allzeithoch vom 06.10.2025 stand er bei +0,24 und damit nur im Bereich leichter Distribution.

Auf der Akkumulationsseite ist der Befund schwächer. Das Tief von 2022 (−0,84) lag praktisch auf dem Niveau von 2015 (−0,85). Erst der laufende Zyklus bleibt mit bisher −0,62 deutlich darüber, und er ist noch nicht abgeschlossen. Die Kursrückgänge bestätigen den Trend: Auf zwei Einbrüche von je rund 84% folgten 77% und im laufenden Zyklus bisher 53%.

Ursachen und ein Einwand gegen das eigene Modell

Die naheliegende Erklärung ist die Professionalisierung des Marktes. Seit der Zulassung der US-Spot-ETFs im Januar 2024 läuft ein wachsender Teil der Nachfrage über regulierte Vehikel. Mitte September 2026 hielten sie Bitcoin im Wert von rund 102,5 Mrd. $ bzw. 6,3% der Marktkapitalisierung (Yahoo Finance/24/7 Wall St.). In der EU ist am 01.07.2026 die längste nach MiCAR zulässige Übergangsfrist für Kryptowerte-Dienstleister ausgelaufen (ESMA via Coinpaprika). Investoren mit festen Zielgewichten kaufen beim Rebalancing in Schwächephasen nach und reduzieren in Übertreibungen. Das dürfte die Extreme innerhalb des Bitcoin-Zyklus glätten.

Gegen die Regulierung als Hauptursache spricht allerdings der Zeitpunkt. Am Kurshoch vom November 2021, gut zwei Jahre vor den Spot-ETFs und vor MiCAR, stand der Score bereits nur bei +0,53. Die Professionalisierung hat früher begonnen, etwa mit den CME-Futures im Dezember 2017 und den ersten Bitcoin-Käufen börsennotierter Unternehmen 2020.

Zudem sind zwei Erklärungen ohne jeden Regulierungsbezug ebenso plausibel:

• Kapitalbedarf: Mit der Marktkapitalisierung steigt der Kapitalbedarf für jede weitere Verdopplung. Vom Tief 2015 zum Hoch 2017 stieg der Kurs um den Faktor 112, vom Tief 2018 zum Hoch 2021 um den Faktor 21 und vom Tief 2022 zum Hoch 2025 nur noch um den Faktor 7,9.

• Halving: Mit jedem Halving sinkt der Anteil neu emittierter Coins am Bestand, sodass der Angebotsimpuls schwächer wird.

Ein Einwand gegen das eigene Modell

Der MVRV-Z-Score trägt mit 18% das größte Einzelgewicht. In der üblichen Definition wird der Abstand zwischen Markt- und Realized Cap durch die Standardabweichung der Marktkapitalisierung über die bisherige Historie geteilt, und diese wächst mit dem Markt. Spätere Extremwerte fallen dadurch rechnerisch kleiner aus. Ein Teil der Dämpfung kann also aus der Konstruktion stammen. Die Kursrückgänge sind davon unberührt und zeigen denselben Trend ohne jedes Modell.

Die Kehrseite: Bitcoin handelt wie ein Technologiewert

Mit der Professionalisierung ist die Unabhängigkeit vom Aktienmarkt geschwunden. Der IWF bezifferte die Korrelation der Renditen von Bitcoin und S&P 500 für 2017 bis 2019 auf 0,01, für 2020 bis 2021 dagegen auf 0,36 (IMF). Seither schwankt der Wert stark. Im Februar 2026 drehte die Korrelation zur Nasdaq binnen zwei Wochen von −0,68 auf +0,72 (CoinDesk). Auch im Oktober 2026 läuft Bitcoin nach Daten von K33 Research wieder weitgehend parallel zu den Technologiewerten (FXStreet).

Im Stress fiel Bitcoin bislang deutlich stärker als Aktien. Am 12.03.2020, mitten im Corona-Ausverkauf, verlor der S&P 500 9,5%, Bitcoin nach meinen Daten 38% (von 7.939 $ auf 4.959 $). Von ihren Hochs im November 2021 bis zu ihren Tiefs Ende 2022 gaben die Nasdaq gut ein Drittel und Bitcoin 77% nach. Für 2022 ist allerdings hinzuzufügen, dass mit Terra, Celsius und FTX auch kryptospezifische Zusammenbrüche wirkten.

Man mag einwenden, dass eine Korrelation, die binnen zwei Wochen das Vorzeichen wechselt, kein stabiles Merkmal ist. Der Einwand trifft die ruhigen Phasen. Für die Bewertung des Risikos zählen aber die Phasen, in denen Anleger gleichzeitig Liquidität brauchen, und in beiden großen Stressphasen seit 2020 fiel Bitcoin gemeinsam mit den Aktien, und zwar jeweils deutlich stärker.

Eine Stichprobe ohne langen Bärenmarkt

Die gesamte Preishistorie von Bitcoin fällt in die Zeit nach dem Tief des S&P 500 vom März 2009. Die Einbrüche seither waren entweder kurz (2020: rund 34% in fünf Wochen, durch Geld- und Fiskalpolitik binnen Monaten aufgeholt) oder moderat (2022: S&P 500 rund 25%). Einen mehrjährigen Bärenmarkt wie 2000 bis 2002 (Nasdaq rund −78%) oder 2007 bis 2009 (S&P 500 rund −57%) hat Bitcoin nie erlebt, und erst recht nicht als ETF-Bestandteil institutioneller Portfolios. Die Zyklen meines Modells sind also in einem Umfeld entstanden, in dem der US-Aktienmarkt seine Verluste spätestens nach gut zwei Jahren wieder aufgeholt hatte.

Dazu passt der Bewertungsstand. Das Shiller-KGV (CAPE) des S&P 500 lag am 23.10.2026 bei 40,4 (multpl). Seit Beginn der Reihe 1881 lag der Monatswert nur 24-mal höher: in 21 Monaten der Jahre 1999/2000 und in drei Monaten dieses Jahres. Den Höchstwert von 44,2 erreichte es im Dezember 1999.

Eine hohe Bewertung ist allerdings kein Timing-Signal. Das CAPE liegt seit den 1990er-Jahren überwiegend deutlich über seinem langfristigen Durchschnitt, ohne dass sich daraus der Zeitpunkt von Einbrüchen ablesen ließ. Eine hohe Bewertung senkt aber die zu erwartende Rendite und vergrößert die Fallhöhe, wenn sich die Erwartungen ändern.

Neue Risiken durch MiCAR & Co.

MiCAR setzt bei Bitcoin, das keinen Emittenten hat, im Wesentlichen bei den Dienstleistern an: Handelsplattformen, Verwahrer, Broker. Aus der Bündelung der Nachfrage über regulierte Intermediäre (MiCAR in der EU, Spot-ETFs in den USA, Basler Eigenkapitalregeln für Banken) entstehen drei neue Risikokanäle.

1. Gleichgerichtete Halter. Ein wachsender Teil der Bestände liegt bei Investoren, die Bitcoin über ETFs halten und mit denselben Instrumenten steuern wie Aktien (Risikobudgets, Value-at-Risk, Margin-Anforderungen). Diese Instrumente wirken prozyklisch: Steigt die Volatilität am Aktienmarkt, wird Bitcoin aus demselben Grund und zur selben Zeit verkauft. Dieselbe Institutionalisierung, die über das Rebalancing die Übertreibungen innerhalb des Bitcoin-Zyklus dämpft, überträgt damit die Schocks des Aktienmarkts.

2. Konzentration der Infrastruktur. Nach dem Ende der Übergangsfrist sind EU-weit 377 Kryptowerte-Dienstleister zugelassen, davon 106 in Deutschland (ESMA-Register, Stand 19.10.2026, ausgewertet von outrun). Vor MiCAR waren nach Branchenangaben mehr als 1.200 Unternehmen als Krypto-Dienstleister registriert (Coinpaprika). Eigenmittel- und Verwahrpflichten senken die Ausfallwahrscheinlichkeit des einzelnen Anbieters, die Folgen eines Ausfalls wachsen aber mit seiner Größe. Zudem ist die Liquidität fragmentiert: USDT, der größte Stablecoin, wurde mangels MiCAR-Zulassung von den großen lizenzierten Plattformen für EU-Kunden aus dem Angebot genommen.

3. Keine Banken als Puffer. Der Basler Standard für Kryptowerte (BCBS SCO60) ist nach dem Basler Zeitplan seit 01.01.2026 anzuwenden. Er unterlegt ungedeckte Kryptowerte wie Bitcoin mit einem Risikogewicht von bis zu 1.250%. Banken stehen damit als Bilanzkäufer in einem Ausverkauf kaum zur Verfügung. Der Basler Ausschuss überprüft den Standard seit November 2025 gezielt und hat ein Ergebnis für dieses Jahr angekündigt (BIS, 20.05.2026).

Fazit

Gemessen an den Ausschlägen ist Bitcoin reifer geworden. Die Distributionsspitzen meines Scores sind von +0,94 (2017) auf +0,52 (2024) gefallen, die Kursrückgänge vom Zyklushoch von 84% auf bisher 53%. Auf der Akkumulationsseite ist der Befund schwächer, und ein Teil der Dämpfung kann aus der Konstruktion des MVRV-Z-Scores stammen. Außerdem setzte sie schon vor den ETFs und vor MiCAR ein. Das spricht dafür, dass die Regulierung eher Folge als Ursache der Professionalisierung ist. Gemessen an der Unabhängigkeit vom Aktienmarkt ist Bitcoin dagegen deutlich weniger eigenständig als in seinem ersten Jahrzehnt.

Aktuell steht der Score bei −0,16 (leichte Akkumulation), die Gruppe Holder-Verhalten bei −0,41. Diese Werte beschreiben den Zustand innerhalb des Bitcoin-Systems: Bewertung on-chain, Verhalten der Langfristhalter, Stimmung. Das Rückschlagrisiko aus einem Aktienmarkt, dessen Bewertung seit 1881 nur in 24 Monaten höher lag, bildet der Score allenfalls mittelbar ab, etwa über die ETF-Ströme mit 2% Gewicht. Ein grünes Signal ist deshalb eine Aussage über die relative Bewertung von Bitcoin. Über das Kursrisiko aus dem Aktienmarkt sagt es wenig.

Mich interessiert Ihre Einschätzung: Bildet ein reines Bitcoin-Phasenmodell das Risiko noch ab, wenn ein wachsender Teil der Halter nach Aktienmarktregeln handelt? Oder gehört ein Makro- bzw. Korrelationsfaktor in den Score?

Quellen

• IMF Blog: Crypto Prices Move More in Sync With Stocks (11.01.2022)

• CoinDesk: Bitcoin-Nasdaq correlation turns positive (17.02.2026)

• FXStreet: Bitcoin resumes Nasdaq correlation (20.10.2026)

• multpl: S&P 500 Shiller PE by Month (Stand 23.10.2026)

• Coinpaprika: MiCA-Übergangsfrist endet am 01.07.2026

• outrun: MiCAR-Dashboard, zugelassene CASPs laut ESMA-Register (Stand 19.10.2026)

• Yahoo Finance/24/7 Wall St.: Bitcoin-ETFs halten 6,29% der Marktkapitalisierung (19.09.2026)

• BCBS: Basel Framework SCO60, Cryptoasset exposures

• BIS: Basel Committee progresses cryptoasset targeted review (20.05.2026)

• https://claude.ai/artifact/S8dnHAjjCzsixXNhBd859D

Der Beitrag gibt meine persönliche Einschätzung wieder und ist keine Anlageberatung. Datenquellen des Scores: CoinMetrics Community, BGeometrics, alternative.me, Deribit, blockchain.com; Stand der Daten 25.10.2026.